凭借Labubu在全球市场掀起抢购热潮的泡泡玛特，似乎正在遭遇“成长的烦恼”。在交出一份营收同比增长185%的亮眼年报后，公司股价却出人意料地直线闪崩，单日跌幅超过22%，创下近一年来最大跌幅。这一反常的市场反应背后，是市场对公司过度依赖单一IP以及海外增长动能放缓的深切忧虑。
业绩“爆表”为何股价崩跌？
3月25日，泡泡玛特发布2025年全年财报。数据显示，公司全年实现营业收入371.2亿元人民币，同比增长184.7%；净利润达130.1亿元，同比增长293.3%，毛利率也提升至72.1%的历史新高。从任何角度来看，这都是一份堪称“炸裂”的成绩单。
然而，财报发布后，泡泡玛特午后开盘直线跳水，截至收盘大跌22.65%。市场人士指出，尽管整体业绩强劲，但营收略低于市场预期的380亿元，且管理层对2026年的增长指引仅为“不低于20%”，远低于市场预期的30%-35%。摩根士丹利在报告中直言，去年第四季度的销售表现及2026年的增长指引“令市场信心受挫”。
海外增长引擎意外降速
海外市场一直是泡泡玛特估值提升的核心故事，但此次财报揭示出海外增长正在放缓的风险。2025年全年，泡泡玛特海外收入合计达162.7亿元，同比增长291.9%，占总收入比例提升至43.8%，其中美洲市场收入猛增748.4%，欧洲及其他地区增长506.3%。
但仔细拆解下半年数据，问题开始显现。高盛指出，2025年下半年美洲地区销售同比增长633%，相比第三季度高达1265%-1270%的增速明显下滑；欧洲及其他地区下半年增长436%，同样低于第三季度的735%-740%。摩根士丹利进一步预测，2026年海外市场增长将继续放缓，预计上半年销售增长约50%，下半年大幅放缓至5%-10%。
Labubu依赖症：成也萧何，败也萧何
如果说海外增长放缓是外部因素，那么内部IP结构失衡则是更深层的隐忧。2025年，LABUBU所在的THE MONSTERS家族全年收入达141.6亿元，同比增长365.7%，占集团总营收的38.1%。这一数据意味着，泡泡玛特近四成的收入来自单一IP。
相比之下，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY等成熟IP的收入占比均未超过10%，而公司近年推出的新IP如Supertutu、放学后的Merodi等市场反响平淡，与头部IP的营收差距达百倍以上。美银证券在报告中用“cooling cycle”（热度降温）来形容Labubu在美欧地区的表现，并警告这将对毛利率上升构成压力。
三大投行同步下调目标价
财报发布后，多家投行纷纷下调泡泡玛特目标价，反映出市场对公司短期前景的审慎态度。
其中，美银证券将评级从“买入”下调至“中性”，目标价由300港元大幅下调43%至170港元，认为今年下半年收入可能出现按年下滑。高盛维持“中性”评级，目标价从300港元降至184港元，理由是原材料价格及物流成本波动可能影响盈利能力。摩根士丹利维持“增持”评级，但将目标价由325港元下调至278港元，以反映海外增长放缓。
此外，花旗、瑞银、野村、富瑞等投行虽然维持“买入”评级，但均不同程度下调了目标价。值得一提的是，德银更将评级由“持有”下调至“卖出”，目标价从228港元大幅调降至157港元。
主动“进维修站”还是被动调整？
面对市场的疑虑，泡泡玛特管理层将2026年定义为“进维修站”的一年。公司已决定推迟部分重要项目，包括备受期待的Labubu 4.0系列及纽约旗舰店的开设计划。摩根士丹利认为，较低的销售目标部分反映了公司的主动管理策略，意在巩固营运基础。
中金则相对乐观，维持“跑赢行业”评级，认为公司今年更加重视质量而非增速，乐园、食品、饰品、家电等新业态将从孵化逐步迈向放量。富瑞也指出，虽然2026年销售增长展望低于市场预期，但持续的IP投资已建立起防御性护城河。
对于泡泡玛特而言，Labubu的爆红既是一份礼物，也是一道考题。当神话褪去光环，如何培育下一个Labubu、如何让海外增长回归正轨，将是决定这家潮玩巨头能否走出“维修站”的关键。
